陈广辉

北京金融法院三级高级法官

目次

一、穿透式审判的时代背景

（一）资管市场的快速扩张及其系统性风险

（二）穿透式审判是新时期我国金融治理的新要求

二、资管纠纷穿透式审判的制度路径：契约自由与金融监管秩序的平衡

（一）谦抑还是扩张：“通谋虚伪表示”面对复杂金融创新的进退之据

（二）软约束还是硬约束：“强制性法律规定”面对“强监管”的变通之举

（三）市场逻辑优先还是金融秩序优先：“公序良俗”面对金融风险防控的实用理性

三、资管交易“穿透式审判”的三重进路：外部论证逻辑

（一）配合监管“穿透交易本质”，构建案件事实

（二）强化法律说理和论证，正当化自由裁量权行使

（三）以法益衡平重塑后果主义推理模式

四、结语：金融稳定语境下司法裁判与监管政策的协同

本文首发于《中国法律评论》2022年第6期策略栏目（第192-205页），原文19000余字，为阅读方便，脚注从略。如需引用，可参阅原文。

近年来，部分信托公司受房地产等行业企业违约拖累，经营陷入困境，这既有我国经济结构调整和国内外政策环境变动的影响，也是我国资管行业历年顽疾积累的必然结局。资管交易之资产端涉及各类融资企业，为我国实体经济的重要力量；资金端涉及大量各类投资者；而交易的发起方则涉及商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金公司等不同金融机构。

一方面，资管交易实现了为企业提供融资、为投资者提供理财服务的市场功能，但不可否认的是，其同时亦伴随着资本的无序扩张，影响了国家金融市场秩序和宏观调控；另一方面，随着资管产品违约事件的增多，资管产品的特殊制度设计既加剧了融资企业的财务困境，使投资者在遭受巨大经济损失时难以获得救济，也使相关金融机构深陷讼累之中，严重影响金融稳定。

随着违约事件增多，资管纠纷中一系列问题逐步暴露于司法审判之中，层层嵌套的复杂交易结构、繁复冗长的交易文件、真假难辨的意思表示以及不时变化的监管政策无不考验裁判者的经验智慧，兼之困境企业纾困、投资者权益保护、金融稳定和经济发展等多重因素交织，更加剧了资管纠纷审判的复杂性和难度。

司法机关的裁判活动并非纯粹机械地适用法律规范，而是可以积极主动作为，助力金融治理机制完善。司法裁判确立的规则对资管纠纷解决和市场治理具有直接而深远的影响，在解决具体纠纷的同时，相关司法裁判规则将被金融机构嵌入资管交易合同，为金融司法的监管化提供了现实注脚，彰显了在维护金融稳定大局下司法裁判与金融监管之间协同配合的现实需要。

因此，2019年11月8日最高人民法院颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称《九民纪要》）要求各级审判机关“通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系”。穿透式审判的基本要求是透过交易的外在设计和构造形式，根据其法律关系的实质确定当事人之间的权利义务关系，其方法论本质是“实质大于形式”。基于穿透式监管中对交易主体、资金来源和投向等方面的穿透，穿透式审判可以视为穿透式监管在纠纷解决中的必然延伸和扩展。资管市场的强监管特征以及与金融创新的动态博弈，决定了监管规范在穿透式审判适用中的必然性。

然而，纵观《九民纪要》颁布以来的审判实践，司法机关适用穿透式审判思维解决资管纠纷仍有诸多不足之处，对资管交易裁判事实的审查、交易性质的认定、监管规范对资管交易效力的影响等均有不同的适用标准，司法裁判的内部论证和外部论证均须加强。本文拟从“穿透式审判”的应用出发，结合资管交易的监管现状和纠纷解决实践，探索利用穿透式审判对无序资管创新予以规制的可能路径、适用范围和说理逻辑，促进裁判标准统一，实现金融市场自治和适度干预的平衡。

穿透式审判的时代背景

金融司法中穿透式审判的引入具有鲜明时代特色，是我国金融市场发展进入新阶段以后金融监管、金融司法和金融协同治理发生重大转向时期的必然选择。

（一）资管市场的快速扩张及其系统性风险

自2005年我国创设第一笔银行理财产品以来，我国资管市场发展迅猛，金融产品类型丰富多元，各类金融机构踊跃创新，市场规模巨大，已成为我国“影子银行”的重要组成部分。截至2020年年底，资管产品市场规模已经达到126.34万亿元人民币，而同期金融机构总资产为353.19万亿元人民币，其中，银行业机构总资产为319.74万亿元人民币，证券业机构总资产为10.15万亿元人民币，保险业机构总资产为23.3万亿元人民币。资管产品已经占到金融机构总资产的1/3，从而对金融稳定具有实质性影响。如表1所示：

在资管市场发展的同时，亦引发了严重的监管套利、金融空转和金融风险跨市场传递，集中表现为以下三个方面问题：

（1）通道业务盛行，银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险资产管理产品等特定目的载体（SPV）相互配合、互为通道，先后产生了银证合作、银基合作、银证基合作、委托贷款等多种通道模式，旨在规避监管，实现对受限制行业和企业的融资，如房地产、地方政府融资平台、上市公司等，产品之间层层嵌套，交易结构异常复杂、底层资产风险信息无法有效充分披露。

（2）与通道业务、层层嵌套相伴随的是，资管交易的不同环节分别被构造成不同形式和性质的交易，如信托、票据、股权、债券以及这些基础资产之上的收益权转让等，产生了诸多名实不符的交易，加大了监管和司法裁判的难度。

（3）资金池、期限错配和刚性兑付等违规行为盛行。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）颁布之前的资管产品（如银行理财）期限多在1年以内，而所投项目或基础资产（如房地产或地方城投项目）期限多超过1年，故而只能借助资金池滚动发行产品募集资金，通过“短借长投”实现资金端和资产端的匹配。资金池使得单个客户所投资金无法与具体资产相对应，产品之间的风险容易互相传染，而期限错配则进一步加剧了兑付风险。同时，《资管新规》之前的资管产品大多存在刚性兑付机制或预期，承诺保本或保最低收益，投资者基本不关注基础资产的投资风险，致使风险集中于金融机构，一旦基础资产出现风险，因层层嵌套而被合同锁链连接在一起的相关机构将深陷风险之中，容易诱发系统性风险。

以2018年4月《资管新规》为标志，我国资管市场经历了系统性的监管改革，监管部门对各资管业务和产品实行统一监管以破除监管套利，通过去通道、去嵌套推动其业务模式回归资管本源，通过推动资管产品净值化、标准化以破除资金池、期限错配和刚性兑付，加强资管行业的资金端和资产端的穿透式监管，强化落实适格投资者要求和资金投向合规，极大扭转了资管行业乱象，为防范化解重大金融风险奠定了坚实的制度基础。

（二）穿透式审判是新时期我国金融治理的新要求

对资管纠纷实施穿透式审判是国内外金融市场治理经验的必然要求。纵观欧美资本市场的发展历程，其发展过程中一直伴随着金融资本和政治力量的反复博弈，意识形态、战争、利益集团等均对金融市场的发展产生了深远影响。

以美国金融市场为例，“罗斯福新政”前后的一段时期监管层保持了对金融资本的积极监管态势，而自20世纪60年代以来，受自由主义的影响，金融改革基本以去监管为主，故而陆续出现了资产证券化、信用违约掉期等衍生交易，并围绕美元构造了全球金融市场，使金融资本获得了更大的发展空间和实力。美国1999年出台《金融服务现代化法案》，推翻了罗斯福新政时代仅存的金融限制，代表了金融行业去监管的最终胜利。2008年全球金融危机之后，监管改革亦并未从根本上扭转这一趋势。金融监管的强化与去监管呈现历史周期性博弈，每一轮强化监管均被嗣后的去监管所代替。金融机构对市场份额和盈利的追求与监管者对金融稳定的追求形成天然对立，导致监管层对金融资本的监管越发充满挑战性，而这也成为美国“次贷危机”和2008年国际金融危机的制度根源之一。

由此可见，如何正确发挥金融资本在经济发展中的作用，欧美国家的经验或前车之鉴确实应当重视。

就我国金融市场发展和监管的实践而言，资本与劳动、土地、知识、技术、数据等生产要素共同为我国改革开放和经济发展发挥了巨大的作用，有力地促进了生产要素的市场化分配，对我国实体经济、科技进步、产业升级和参与国际竞争起到了有力的支撑作用。但是，随着我国经济的持续发展，金融资本对经济的负面影响开始逐步显现。具体到资管市场，随着市场规模的扩大和风险的积累，资管交易塑造了一个系统性风险形成和传递的子金融系统，其对经济秩序和金融稳定的消极作用日益明显。

从当前资管纠纷实践来看，发生纠纷的资管交易多数都体现了资本无序扩张的特征：首先，这些资管交易均系为规避监管而构造，致使监管措施落空，损害了监管的公信力。其次，尽管大多数资管交易并不明显直接违反现行法律和监管规范，但因其规避监管的特性，对市场秩序、公共利益、公序良俗等造成了冲击，严重影响金融稳定。最后，在构建新发展格局的过程中，资本无序扩张不利于国家战略推行和现代化经济体系建设。

资本无序扩张的典型是金融资本与房地产的绑定扩张，推高了房价，使住房的居住属性减弱、投资属性增强，增加了企业经营杠杆和家庭负债，人为加剧了贫富差距和社会阶层对立；因房地产企业违约而引发的资管纠纷也是当前主要的纠纷来源和问题域。故而，2021年年底召开的中央经济工作会议明确提出：“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。”2022年政府工作报告中也强调：“加强和创新监管，反垄断和防止资本无序扩张，维护公平竞争。”因此，对资管纠纷实施穿透式审判，是审判机关主动作为、贯彻中央“防止资本无序扩张”要求的必然选择。

实施穿透式审判也是对我国资管市场金融监管的有效补充。客观而言，金融创新时常伴随对监管规则的规避，其在构成金融监管制度改革内在动力的同时，也损害了监管体系整体目标的实现。实际上，资管交易很大程度上规避了（宏观和微观）审慎监管所确立的各项监管指标，如信贷规模、资本充足率、流动性比率、存贷比等，故而传统的金融监管，尤其是宏观审慎的金融监管难以有效实施，在此背景下，监管部门开始采纳行为监管制度，形成了二者并重的“双峰监管”模式。与审慎监管不同，行为监管主要通过将公平的市场规则嵌入金融交易合同实现对金融机构经营行为的监管，如强化信息披露、严格投资者准入、禁止对投资者进行误导或欺诈、压实受托人等中介机构义务和责任等。

从这个角度看，金融司法审判与行为监管具有天然的契合性，因为金融机构违反该等监管规则的行为将接受司法机关的审查和裁判，并决定其是否对投资者承担相应的民事责任。实际上，这也是当前资管纠纷中的核心争议问题，即资管交易违反行为监管规则将在何种程度上影响交易的法律效力以及当事人的责任分配，而这恰恰是穿透式审判才能实现的审判功能。

对资管纠纷实施穿透式审判，对“穿透”进行说理和论证，是强化裁判说理、增强裁判可接受性的必然要求。从法律适用的角度来看，单纯的请求权基础分析方法并不能完全满足资管纠纷审理的需要。一方面，对于资管纠纷审判既有法律的制度供给不足，大多缺乏明确的规定，只能从既有的规则、原则制度体系寻求其裁判依据；另一方面，资管纠纷的穿透式审判并非完全由法律确定，单纯的三段论推理并不能得出妥适的结论，但其同样亦非法官个人意志的结果，而是由法律规范与法官理性（公正、理性之决定）共同决定的结果，故而需要通过法律论证强化说理，增强其在资管市场的可接受性。

法院判决是逻辑、规则和后果衡量综合作用的结果，必须体现公正、理性等法秩序的必然要求。资管纠纷中的穿透式裁判面临的最大挑战是如何对其“穿透”进行说理和论证。毕竟要对案件事实进行重新认定，突破当事人构建的交易结构和表面上的法律关系，按照交易实质确定当事人之间的权利义务关系，穿透式审判在某种程度上必将背离当事人的期待，所以必须对其必要性和合理性进行充分的阐释。

综上，实施穿透式审判是实现金融市场综合治理、防范和化解金融风险的必然要求，是基于国内外金融市场发展经验的必然制度选择，有助于在正确认识和把握资本特性和行为规律的基础上，具体落实充分发挥金融资本积极作用、防止资本无序扩张的金融治理理念和决策要求，通过市场化、法治化手段引导资本流向，服务实体经济发展。对金融纠纷进行穿透式审判，可以有效贯彻金融法治的各项要求，在对金融市场进行必要纠偏的同时，避免对金融市场的过度干预，从而确保金融市场在法治轨道上发展。

资管纠纷穿透式审判的制度路径：契约自由与金融监管秩序的平衡

由于资管交易结构的复杂性，兼之与各类监管规范动态博弈，对资管纠纷的审判实际上是一个复杂的法律思维过程。就审判而言，法官依法裁判系其法定义务，故而传统的司法三段论对于资管纠纷的审理仍然处于基础地位，也是司法说理内部证成的基本路径。从《民法典》规范看，存在三个可能的规范路径或曰裁判路径，即通谋虚伪表示、违反强制性法律规定及违背公序良俗原则，这三者可以有效针对资管交易中存在的名实不符、违反监管和损害金融稳定等问题作为规范前提。

但司法三段论并非简单地遵循形式逻辑将资管案件的事实植入相关民法规范大前提即为已足，而是需要将价值判断、利益衡量和公共政策纳入裁判过程，处理好司法裁判和金融监管的关系，从而认定其交易实质、确定其法律效力并避免法律适用的冲突或错误。

（一）谦抑还是扩张：“通谋虚伪表示”面对复杂金融创新的进退之据

对于资管交易中的名实不符问题，《民法典》第146条规定了通谋虚伪表示制度，以确立虚构行为和隐藏行为的效力。就虚构行为而言，因双方当事人事实上并不欲使其发生效力，即当事人一致所想达成的内容优先于其表示的“客观”意思，故而无效；而隐藏行为则系当事人实际上意欲构建的法律关系，如符合法律规定（如形式要件、不违反法律强制性规定或公序良俗）则产生相应效力。虚假行为当事人主要是为了欺骗第三人，如债权人、税务机关、金融监管部门等。

例如，在让与担保中，当事人虽然表面上签订了买卖合同（通常附回购条款），但其实际目的是担保借贷资金的安全，并且当事人并不实际转移标的物之所有权（如房屋）；各类资产收益权转让交易虽然表面上体现为资产收益权的转让，但其回购和各类担保安排充分表明其系资金借贷而非买卖；最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第23条即遵循了这一原则，要求对“以订立买卖合同作为民间借贷合同的担保，按照民间借贷法律关系审理”。

又如，“明股实债”的交易安排表明当事人之间虽然采取股权投资的外在形式，但其所做的固定回报、回购股权等安排均表明其系债权投资，《九民纪要》第89条规定，信托公司以受让目标公司股权或增资扩股的形式进行投资的，“应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系”。实践中，还存在投资者通过认购投资基金而进行民间借贷的情形，因其所含的保底收益条款和担保条款，导致法院将其认定为“名为私募投资实为民间借贷”。因此，在处理当事人之间权利义务关系时，应当以其隐藏行为为准。

在资管交易中，当事人之间的通谋虚伪表示往往借助多位第三人（通道方）的行为实现，以满足监管要求。如在被称为“通谋虚伪表示第一案”的“中国民生银行股份有限公司南昌分行（以下简称民生银行南昌分行）、上海红鹭国际贸易有限公司（以下简称红鹭贸易公司）票据追索权纠纷案”中，实际当事人为民生银行南昌分行与江西正拓实业发展公司，其借助江西省地方有色金属材料公司与红鹭贸易公司虚构的买卖合同和商业承兑汇票向民生银行南昌分行进行票据贴现，并将贴现款用于偿还其对民生银行南昌分行的贷款。但其交易构造体现为江西省地方有色金属材料公司与红鹭贸易公司之间的阴极铜买卖合同、江西省地方有色金属材料公司与民生银行南昌分行之间的票据承兑授信、红鹭贸易公司与民生银行南昌分行之间的票据贴现协议。最高人民法院适用“通谋虚伪表示”规定认定本案相关行为“名为票据活动、实为借贷”，否定了民生银行南昌分行对票据权利的主张。

但问题是，上述行为均为不同主体间进行的不同合同行为和票据行为（出票、背书、承兑和贴现），存在多个不同的意思表示，而非仅涉及单个意思表示的通谋虚伪表示，后者仅仅系表示与真意不一致，但不管是虚伪表示还是隐藏意思实际上均只有一个意思表示。因此，将多个意思表示强行解读为单个通谋虚伪表示是否有侵犯意思自治之嫌？同时，商业银行的票据承兑和贴现业务，属于经监管批准开展的金融产品交易，其可否因通谋虚伪表示的存在而径直被否定？

实际上，也恰恰因为这一顾虑，司法实践中各级法院对资管交易本质的穿透并不彻底，不少法院选择不对交易实质进行穿透，而是尊重当事人之间的合同安排，尤其是前文论及的（地产类）资产收益权转让类交易（如固定回报和担保）。这导致很多违反金融监管政策的交易变相合法化，金融审判与金融监管产生了脱节。

在北京北大高科技产业投资有限公司（以下简称北大高科）、光大兴陇信托有限责任公司（以下简称光大兴陇信托）借款合同纠纷案和“南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案”中，法院虽然确认其系通道业务，但均未以通谋虚伪表示或以合法形式掩盖非法目的为由否定其交易标的、交易结构和法律效力。

当前资管交易中存在诸多通道方（如信托公司、券商、私募等），由此导致的一个问题是能否将通谋虚伪表示适用于涉及整个资管交易的所有当事人？根据民法上的间接代理理论，通道方即为间接代理人，因为首、末两端的当事人（实为交易的真正发起人）均知晓彼此之存在，且为最终的权利义务承受者，设置间接代理人的行为出自双方的真意，而不是虚假行为，各通道方负有将所获权利移转于委托人的义务，因此，其不属于通谋虚伪表示。如果对这些资管交易实施穿透式审判，忽略通道方的存在，实质上将产生否定通道方主体法律资格以及否定经监管部门批准销售的金融产品的后果。

（二）软约束还是硬约束：“强制性法律规定”面对“强监管”的变通之举

在资管交易纠纷审判中，金融监管规章能否作为判断合同效力的法律依据，争议十分激烈。支持者认为，确定合同无效的法律依据只能是法律和行政法规中的效力性强制规定。由此导致诸多违反监管的资管交易在实践中仍能得到司法保护，便利了资产管理业务的创新，但导致监管套利，变相纵容了各类无序金融创新。而反对者则提出，从法律渊源角度讲，《民法典》第10条将法律和不违反公序良俗的习惯均作为解决民事纠纷的依据，因此，不加区别地排除监管规章作为法律渊源不具有合理性，人为地制造了金融市场的规制漏洞。

对于明显违反监管规章且切实损害公共利益或公序良俗的行为，可以其违反监管规章为由否定其法律效力。在“福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷案”中，最高人民法院为了使作为规章的《保险公司股权管理办法》第8条得以适用，将其解释为保险法授权的规则，这种依照规章向上找法“抱大腿”的做法反映了当前金融审判中的无奈。

对资管交易中通道业务及层层嵌套交易结构的效力而言，虽然法院清楚地认识到其违反监管规定，但在诸多案件中并未否定此种交易构造，如在“南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案”中，最高人民法院一方面论证了该交易符合其达成之时的监管规定，指出其法律效力判断应以法律、行政法规为依据；同时亦指出该交易违反了《资管新规》禁止开展多层嵌套和通道业务的要求，但并未以此为由否定其效力。相反，最高人民法院以相关交易系《资管新规》颁布之前的存量交易为由，确认了其合法性。

另一类资管交易纠纷体现为资金投向不符合国家宏观调控的要求，如违规向房地产企业发放贷款、获取更高利息并同时伴有刚性兑付。在借道信托向房地产等企业提供融资的交易中，银行等金融机构往往借助购买信托受益权、资管受益权等各类资产收益权的形式通过信托公司等通道机构向目标企业发放贷款；在部分房地产信托项目中，信托公司借助“明股实债”实现向房地产项目公司融资。

这些不管是资产收益权买卖还是明股实债，其通常附有回购、抵押、债务加入、差额补足等各类增信措施，目的是实现刚性兑付，确保融资款和利息不受损失。对于违反房地产调控政策的资管交易，几乎没有法院以此为理由否定其交易效力。以前述北大高科、光大兴陇信托借款合同纠纷案为例，案外人包商银行即借助与光大兴陇信托的单一资金信托合同以信托贷款的形式向北大高科发放房地产贷款，但法院并未因此否定其信托合同效力。在涉及信托公司的“明股实债”纠纷中，法院通常也承认其交易构造的法律效力即债权效果，除非涉及债权人等第三人权利保护，如2016年新华信托股份有限公司等诉湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案。

对于涉及私募基金“刚性兑付”的资管纠纷，其主要监管措施是对该私募基金不予备案；对其私法上效力的判断也相对清晰：即在私募基金募集阶段，私募基金管理人向投资人承诺保底收益，违背了投资本质，法院通常会认定保底收益条款无效。这种做法也被《九民纪要》第92条的规定所吸收。而在房地产信托领域，情况则复杂得多，在监管处罚之外，司法实践中做法并不一致。

在安信信托股份有限公司与湖南高速集团财务有限公司营业信托纠纷案中，湖南省高级人民法院在二审中结合监管部门意见将《信托受益权转让协议》及其补充协议认定为“名为信托受益权转让、实为保本收益的承诺安排”，违反了《信托法》第34条的规定，属于违规刚性兑付而无效。

值得注意的是，湖南省高级人民法院并未完全遵循《九民纪要》第92条的规定，将无效范围限定为“刚兑条款”，而是将《信托受益权转让协议》及其补充协议全部认定无效，并要求继续履行原信托合同。由此导致的问题是：监管部门认定的刚性兑付能否被作为司法机关认定刚性兑付的依据，认定刚性兑付时如何适用穿透式审判思维，为何2017年交易作出时合法的交易在当前被宣布无效，法院应当尊重的是金融监管规章还是金融监管部门的具体认定意见。实际上，实践中更多的此类收益权买卖交易并未被重新定性为担保借贷，也未被认定为刚性兑付。

在监管趋严背景下，穿透式审判逐步在各领域得到重视和推广，已成为金融审判的一项重要原则。但其以何种路径得以适用，仍需在法律依据和裁判逻辑方面进行深入分析。实际上，在资管交易法律效力的判断方面，司法裁判采取了远远高于监管合规的标准，但如果不将监管规章的相关内容纳入考虑，将使金融市场的综合监管存在很大局限性。为了避免各类批评，《九民纪要》要求对金融监管规章的规定进行识别，即违反“规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的”，应当认定合同无效。此举在限制规章影响合同效力的同时，创造性地将监管规章适用与公序良俗结合起来，为公序良俗在金融资管领域的适用打开了空间。

（三）市场逻辑优先还是金融秩序优先：“公序良俗”面对金融风险防控的实用理性

公序良俗与强制性规定一同构成了国家对民事法律行为效力的控制。在资管交易纠纷审判中，法律原则能否作为判案依据，理论上不无争议，尤其备受实证主义者责难，后者坚持法律规则是唯一的法律性标准。本文认为，法律原则的适用需要在法律体系中找到制度性支撑，若要在司法裁判中发挥作用，则必须要经过一个实定化的过程；而《九民纪要》中列举的金融安全、市场秩序和国家宏观政策及其背后折射的政治意志如何实定化是一个需要深入论证的问题。

1．“公序良俗”纳入规制视野的裁判理性

公序良俗适用于资管纠纷有两条路径：一是被监管规章吸收，与规章共同作为事实上的裁判依据；二是作为独立裁判依据。我国金融审判实践中，两条路径均有体现。对于前者，《九民纪要》第31条规定，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效……要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护及社会影响等方面慎重考量……”，从而在监管规章、公序良俗和合同效力之间建立了连接。而在公序良俗独立作为规范基础予以适用的场景，如私募基金和资产管理产品的刚兑，司法机关均认定该条款无效，如《九民纪要》第92条，其理由就在于，刚性兑付使得投资风险仍停留在私募基金管理人处或金融体系内部，不利于资源配置和直接融资服务实体经济，弱化了投资风险约束和市场纪律，影响金融安全、市场秩序及国家宏观政策，应当认定保底条款无效。

而在此前的场外配资强平纠纷中，法院对场外配资与作为公序良俗的证券市场稳定之间关联性的认识存在明显分歧：有效论从尊重当事人合同约定的角度出发，认为其并不违反法律强制性规定和公序良俗，且股票账户实名制等规定系管理性规定而非效力强制性规定；无效论则认为场外配资违反了证券实名制等规定，在特定股市背景下，“当事人订立伞形信托加杠杆形式的对外投资证券市场《信托合同》，属于违反社会公共经济秩序、损害社会公共利益的行为，根据《合同法》第五十二条第（四）项规定，亦应无效”。

这种分歧凸显出金融审判在面临同一问题时的复杂考量，并引发了对裁判统一性的质疑。

是故，公序良俗在金融资管领域的适用，必须建立在对于金融市场运行规律、资管产品设计及其对金融安全影响的深刻认识之上，否则必然导致更大范围上的裁判不统一。

2．“公序良俗”适用空间的打开方式

纵观过去几年涉及资管交易的判决，大多数法院均未主动适用公序良俗对案涉资管交易进行法律效力判断，而是适用既有法律规则进行审判，辅之以未违反法律和行政法规强制性规定进行说理。如果保护此种法律关系（契约自由）可能会导致对金融市场稳定的不利影响，虽然当事人对此并无异议，但法院应当否定此种法律关系的形式按照其实质法律关系进行审理，进而对其效力予以否定。

实际上，如果从金融安全和稳定的角度重新审视过去几年的资管交易，大多数均可适用公序良俗否定其效力，从而可以有效填补制定法规则范围内的漏洞，也能够积极贯彻监管层的监管意图。但如果否定其法律效力，法院和裁判者则面临着偏离既有法律规则审判的指责和非难，由此导致裁判者在僵化遵守法律与偏离法律、拥抱监管意志之间的两难选择。

由此可见，公序良俗对资管交易法律效力的判断，需要在裁判者内心建立具体资管交易与“金融安全”之间的关联，从而为其适用提供正当性基础和前提。甚至即使建立了这种关联，法官能否脱离具体法律规则而诉诸其他非法律性标准，如政治的、经济的、道德的或其他性质的标准，为其裁判提供论证支持而实施自由裁量，也非常考验其智慧和勇气。裁判者在实质主义与形式主义裁判逻辑之间的游走，更加剧了裁判标准的不一致，使同一类型交易在不同管辖法院间面临不同的法律判断，打破了市场预期。

例如，对于明股实债类纠纷，同为股权转让加回购融资模式，新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司一案中被认定为股权投资，新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司一案中被认定为债权投资，新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司一案中则未做股债区分。

我国资管市场已经超过百万亿元规模，金融市场的发展阶段也已经度过了片面追求发展规模的历史时期，既有风险事件的惨痛教训，也表明没有金融稳定的金融创新缺乏长久性和可持续性。因此，维护金融稳定应当成为监管层最主要的政策诉求，金融创新应当服从金融安全和秩序的要求，而这也是穿透式审判被提出和适用的时代背景。以“金融安全”为主要体现的公序良俗虽非基础性金融立法中的基本概念，但已经或者正在成为我国金融管理领域一项重要“公共政策”，并且司法部门正在积极将其转化为法律规则，被各类司法解释、“通知”、“意见”和“会议纪要”以及裁判文书所大量使用，充分表明我国司法部门对公共政策具有较高的敏感性。

民法关于法律行为效力的规定、法律和行政法规的强制性规定与体现“金融安全”诉求的监管规章以及公序良俗共同构成金融资管交易法律效力判断的三大支柱性规范框架。在尊重契约自由、保持司法谦抑的基础上，通过穿透式审判对资管交易的系统性风险特征进行审查，防止以契约自由为名从事违规交易行为，违背契约正义，破坏公平公正的市场秩序。司法权系国家权力的重要组成部分，裁判者应当保持必要的清醒，防止过度解读公共秩序损害正常的市场经济运行，对于符合监管精神和规则、不影响金融稳定和系统性风险控制的资管交易，不应滥用穿透式审判干预其效力。

资管交易“穿透式审判”的三重进路：外部论证逻辑

不同于传统的司法三段论推理，穿透式审判需要基于法秩序的要求对裁判逻辑进行充分的法律论证和说理。传统的司法三段论推理主要是建立规范与事实之间的对应关系，只解决了内部论证的问题，然而对前提本身的准确性缺乏深入分析，后者主要依赖于外部论证。对资管纠纷的穿透式审判不仅应当满足形式理性的要求，即前提与结论之间的推论关系符合形式逻辑，同时也应当满足实质理性的要求，即确保法律推论前提的适当性，解决实质性规范与评价性主张的可接受性问题。

资管交易穿透式审判的适用路径，本质在于金融监管的宏观政策要求在民事法律行为效力框架内如何规范实践运行并产生影响。这需要裁判者对资管交易自身市场风险特征和法律适用逻辑予以系统梳理，并结合监管政策在裁判中进行详细论证和周延说理，系统展示其适用逻辑，使市场理解其现实关切和适用尺度，为资管市场确立稳定预期。根据对过去几年资管纠纷判决的整理分析，资管纠纷法律适用或司法裁判的问题面向主要涉及事实和法律两个层面，尽管“事实问题”和“法律问题”的区分充满争议，本文仍借鉴这一区分尝试说明资管纠纷穿透式审判的适用进路。

（一）配合监管“穿透交易本质”，构建案件事实

案件事实是一种客观存在，其又可以进一步区分为再现事实、证据事实与裁判事实，而决定案件结果、法官据以作出裁判的只能是裁判事实或要件事实。事实与法律并非属于两种不同的世界，对法律规范的正确适用不仅需要对法律规范的理解和阐释，也需理解地把握建构案例事实。事实认定与法律定性存在相互渗透、相互阐明的复杂思维过程，在依案件事实确定得适用的法律规范后，仍需进一步构建符合法律规范要件构成的要件事实，并通过认定的要件事实将所适用的法律规范予以具体化。对案件事实和法律规范前提的相关性问题，必须通过外部证成进行论证；因此，对资管交易纠纷的裁判说理，不仅取决于裁判者对相关法律规则的理解和适用，更重要的是需要裁判者对资管市场、资管交易和资管监管实践的理解，尤其是对其风险特征及对金融稳定影响的理解。

对资管纠纷实施穿透式审判的前提是对其事实进行实质化审理和评价，这一事实主要涉及两个方面。

第一个方面是交易的基础事实，包括当事人的身份、资管产品类型、交易标的额、资金来源（是否系非法募集的资金或犯罪所得资金）和流向、资管产品交易架构、投资者适格性、投资标的是否符合合同约定和监管要求等。对于这些基础事实的审查，需要结合相关监管规范审查其是否存在违反监管的事实，如资管产品是否存在资金池，投资标的是否属于监管禁止的投资对象（如房地产、股票等），是否存在刚性兑付，是否对投资者进行了风险测试以判断其风险承受水平，是否满足投资者适格性的要求，受托人是否履行了其对委托人的信义义务和信息披露义务等。

在此基础上，对交易基础事实认定的一个重要方面是资管交易是否以及违反了哪些监管规定；违反监管规定是当前陷入司法纠纷的资管交易的首要特征，且当事人事后往往会以交易违反监管为由主张解除合同或交易无效。对违反监管规定的资管交易的事实认定，不能简单停留在其违反监管自身，应当区分违反监管的不同事实及其法律后果，从而决定赋予当事人不同类型的救济，如损害赔偿、解除合同或直接宣布合同无效等。应当充分考虑其对“金融安全、市场秩序、国家宏观政策”的影响，结合市场规模、风险特征、对特定市场或地区金融稳定的影响等予以综合判断，以构建特定类型资管交易与“金融安全、市场秩序、国家宏观政策”的事实关联。

而这恰恰是穿透式审判中法官进行事实说理面临的最大挑战，例如，怎样才能说明房地产信托对房地产调控政策和房价控制的负面影响，刚性兑付如何影响金融机构经营稳定，券商资管对接的银行理财资金引入融资融券和股票质押式回购如何影响证券市场稳定和上市公司经营安全。这在很多金融交易中非常明显，客观上具有危害金融稳定的特征，但其效果通常需要市场规模和风险积累到一定程度才能发生，这也是系统性风险区别于其他金融风险的一大特征。

例如，在“刘晓宾与中融国际信托有限公司信托纠纷案”中，主审法官花费了一定篇幅来解释场外配资与金融稳定的关联，其认为：“在当时特定股市条件下，杠杆资金进入证券市场会进一步加剧证券市场的波动，如果允许市场主体在明令禁止的情况下通过通道业务等模式规避国家对证券市场的监管，会导致金融系统性风险的急剧增加，从而损害证券市场不特定投资人的利益，属于损害社会公共利益的行为，根据《合同法》第五十二条第（四）项规定，亦应无效。”

在这些案件中，法官均清醒地认识到了微观层面上的特定交易对宏观金融稳定和安全的影响，即“有增加金融风险、破坏证券市场正常秩序、损害证券市场不特定投资者的利益的情况”。美国次贷危机证明，司法层面上对危害金融安全的各种金融创新活动（资产证券化和衍生交易）的纵容是系统性风险演变为金融危机的根本原因。而我国资管市场2012年以来的发展，无不表明其引发的风险对国家金融稳定和宏观经济政策实施的危害。

事实上，进入司法机关的资管纠纷，其交易在资金端往往已经陷入对投资者的违约状态，在资产端则出现了项目停工、无法对购房者交付房屋等具体情形，其损害是直接的、现实的，但此类资管交易在微观层面的损害是否以及如何能够上升为对“金融安全、市场秩序、国家宏观政策”的损害，需要由法官超脱出该个案结合同类交易和市场情况进行衡量，必要时应当征询监管部门关于特定资管交易对金融稳定影响的具体看法，并结合金融市场的运行规律和金融危机的演变机理进行深入说理。

第二个方面主要涉及资管交易法律关系构建的事实。资管产品的交易构造往往比较复杂，各类金融产品在同一资管交易中层层嵌套，致使资管交易在不同阶段体现为不同的法律关系，可能分别涉及信托、债券、票据、私募基金等各种金融产品。

例如，在票据资管业务中，通常涉及两家或以上的商业银行、证券公司等不同金融机构，构建了票据贴现、定向资管、票据资产买卖、票据收益权买卖、票据代持等诸多性质各异的法律关系；更重要的是，层层嵌套的金融产品伴随着明显的通道化现象，即委托人或受益人主导交易全过程，确定融资或投资数额、对象和条件等，证券公司、信托公司、保险公司、私募基金等均作为通道并不实际承担权利义务和交易风险，主要体现为资金和资产“两头在外”。同时，在主法律关系之外，资管交易往往附有一些从属性的法律关系，如回购、抵押、差额补足等各类增信措施，甚至存在向投资者出具的各类“抽屉协议”。这个过程需要裁判者逐一筛选可能适用的法条，在构成法秩序的法条间进行测试和试验。

由此导致对部分资管交易的定性可能会在裁判者内心并最终在判决中发生变化。例如，司法实践中对结构复杂、名实不符的交易进行实质大于形式的判定，对“名为买卖、实为借贷”“名为信托、实为借贷”“名为私募、实为借贷”“明股实债”等按借贷关系审理，将借款、还本付息、资产（收益权）出售加回购或差额补足等内容认定为借款。因此，法院在面对构造复杂的资管交易，对其进行初步的法律评价以构建案件事实时，即面临着尖锐的挑战，需要法官借助法律感知、对人类行为的解释、社会经验、价值等作出必要的判断。

（二）强化法律说理和论证，正当化自由裁量权行使

司法三段论所代表的法条主义或法律形式主义，其前提是法律确定性和完备性，然而这两项要求在我国法律实践中均在不同程度上有所缺失。

首先，就法律的确定性而言，《民法典》及相关商事法律对于资管交易的规范并非完全确定，无法避免对概念要件的再解释。法律适用的前提是对法律的准确解释，就前述穿透式审判所适用的法律规则而言，传统的民法规则仍可被用于判断资管交易的法律性质和效力，如前述关于法律行为效力的通谋虚伪意思表示、违反法律法规强制性规定和违反公序良俗等规则，也包括具体的交易规则，如债务加入、保证等。故而，当前对资管交易的穿透式审判所适用的规则应为被客观化的规范创制者的意志，同时随着时代变迁这些创制者的意志具有了新的内涵，即制定法在现今法律上的标准意义，而非仅包含历史上立法者的意志。

此外，对金融风险的治理客观上确实是传统私法难以承受之重。例如，即使利用公序良俗对资管交易的效力进行判断，仍需要裁判者对具体交易与金融风险控制和金融稳定之间关系建立稳定的内心确信，并对“金融安全、市场秩序、国家宏观政策”等公序良俗作出令人信服的解释。这需要裁判者结合具体监管规范的具体规则及其立法目的，确认特定类型资管交易确实影响了“金融安全、市场秩序、国家宏观政策”，通过诉诸“金融安全”等话语凸显对成文法律解释的合理性，以正当化自由裁量权行使。从这个角度讲，监管规范的司法化是裁判者法律论证的重要内容之一，监管规范的违反实质上证成了特定交易危及金融安全的事实。

只有充分理解监管规范的规制目的和内容，才能在大前提层面充分理解资管交易的系统性风险特征，进而与民法的基础规范共同塑造客观化的规范创制者的意志，这将在客观上强化金融监管政策的裁判法源地位，有助于克服传统私法的局限性。此种裁判思路下，法官的思维已不再局限于具体个案解决，而是从个案出发，着眼于金融市场公共秩序、整体性利益和广大投资者合法权益，从民商事基础立法及相关监管规章中推导出市场秩序要求，如场外配资对证券市场稳定的损害、房地产信托对房地产市场调控政策实施的损害、刚性兑付对金融安全和金融市场公平竞争的影响等。

其次，既有法律规范的完备性也面临资管交易金融创新的巨大挑战。从形式完备性的角度来看，鉴于资管交易的创新性，其在很多方面缺乏具体的交易规则。如《民法典》迄今未明确承认让与担保、对于各类资管收益权也缺乏界定和承认，对于违反监管的资管交易的法律后果没有规定，缺乏针对资管交易的行为模式与法律后果等完善的逻辑结构。最高人民法院印发的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》《九民纪要》等在解释细化既有规范的同时，也创制了大量规范以调整资管交易，穿透式审判本身即源自这些规范性文件，很难说这些解释在立法者原本的计划、目的范围之内，但可以确定的是，其仍在整体法秩序的基本原则范围内。

（三）以法益衡平重塑后果主义推理模式

金融市场的持续创新和监管博弈，对法官通过能动司法回应规范金融创新、防控金融风险提出了新要求。在金融稳定成为强烈监管诉求的背景下，资管交易引发的法益衡平和社会后果成为裁判的重要考量依据。司法三段论所遵循的“涵摄模式”逐渐有被后果主义的论证逻辑所取代的迹象，穿透式裁判中法院面临的一个窘境是，对判决后果的衡量和法官根据法律裁判的义务常有冲突。这实际上也构成了当前法律论证理论的一个特点，即法律论证不仅受到法律权威（和先例）的约束，也越来越援引所期待的裁判后果而论证。

穿透式审判需综合考量法律规范意旨、法益衡平、监管变迁和裁判之社会后果，并非简单的三段论推理。不管是否承认，在某些案件裁判中，法官均主动或被动地适用了后果主义推理模式。对于资管交易而言，交易标的数额大、牵涉主体多且相关主体均为行业或区域内重要企业，对开展资管交易的金融机构自身也有重要影响，因此势必要对其裁判后果进行衡量，这不仅包括交易主体间的经济后果，也应包括其公共政策层面上的后果。这种裁判影响意义上的后果对市场的影响更大，甚至会影响交易模式和产品设计，从而使它与传统的基于规则的三段论推理相区别。应当处理好逻辑判断和后果判断的关系；后果考量作为价值判断的方法则属于外部证成。应该对裁判后果进行预测和评价，选择能够产生最佳后果的裁判理由，通过法律续造创设裁判规则，并将之作为法律推论的大前提，然后再通过演绎性证明完成推论。

在各种后果考量中，法官可能会进行法律续造，从而被学者批评为在事实上“以解释的外衣进行独断的价值判断，以逻辑的形式掩盖造法的事实”。事实上，对于资管交易纠纷的法益衡量和后果考量，因其影响因素复杂多元，在判断其法律效力时仍需考虑监管格局、产品细分市场、主体身份（金融机构或普通企业）、风险特征等诸多因素，并充分利用比例原则衡量金融监管秩序法益和私法自治，以实现规制无序金融创新和尊重契约自由之间的平衡。

比例原则起源于罪罚适当和行政管制的公法领域，主要包括适合性原则、必要性原则和均衡性原则。运用比例原则时，应依次着重从三个方面予以判断：判断资管交易模式是否有助于实现相关金融监管政策的规范目的；判断资管交易模式是否系达成金融监管规范目的中伤害最小的方式或者当金融监管规范不足以实现公共利益保护目的时，资管交易模式是否是对规范目的实现的必要、伤害最小的补充；判断资管交易与相关规范背后所保护的社会公共利益是否具有直接的关联性。

此外，当适用穿透式裁判否定某资管交易模式时，须考虑其所保护的金融监管秩序法益是否高于私法自治和契约自由的价值，避免纯粹以价值判断来论证私法自治，刻意忽视私法自治的失灵。这也是后果考量的题中议。

虽然法律论证可以为资管纠纷判决的正当性和可接受性提供有力的技术支撑，但法律论证的局限性也很明显，大前提的多元性、推论模式的差异和极难达成的共识导致法律论证无法获得普遍的说服力。故而，从司法实践角度看，很多资管交易未被法院认为违反强制性规定，更认为不影响金融稳定和市场秩序，从而维持其法律效力。一个重要的理由是：其虽不符合“资管新规”，但符合交易作出之时的监管规定，法院出于保证清理存量业务顺利进行、维护市场稳定目的而选择了“既往不咎”，阻断了“资管新规”的溯及力。“金融稳定”同时成为否定和维护资管交易法律效力的理由，凸显出法律在适用过程中法益衡量的复杂性和裁判结果的不确定性。

结语：金融稳定语境下司法裁判与监管政策的协同

资管纠纷提供了系统审视金融周期及其所蕴含的经济周期波动的实践机会，基于金融司法而对资管交易系统性风险规制的反思具有重要的实证价值，其间所呈现的利益博弈、监管套利、价值冲突对于完善金融治理的法律框架和具体制度具有重要借鉴价值。资管市场是公司融资工具创新的结果，在凸显法律规制滞后的同时，也刺激了法律规制的萌芽与生长。资管市场的系统性风险特征决定了必须以系统化思维跨越公私法屏障综合运用公私法规范对其予以有效监管，这在客观上允许并要求公权力对私法自治的适度介入，这一引介的任务可以由司法机关通过穿透式审判予以实现。

金融市场的复杂性和金融创新的动态性决定了司法机关对各类资管交易的私法监管有其局限性和滞后性，局限性体现在仅能在纠纷发生后对交易效力及其法律后果作出裁判，而这又恰恰要求裁判者高度审慎地判断其效力以避免对市场的不当干预，因此穿透式审判必须以与监管部门的沟通协调为前提。

一方面，在金融监管趋严的整体宏观调控背景下，监管对于司法的影响也会逐步增大。在金融创新复杂化、结构化的趋势下，金融监管部门对于新兴产品或交易结构的识别与性质认定通常基于并符合宏观调控的需要，而裁判者亦必须对资管产品所处的市场、监管现状、风险特征等从宏观上予以把握，理解其对国家宏观金融政策执行的影响，建立特定类型资管交易与金融风险控制和金融稳定之间的关联。

在此基础上确定其所适用的法律规范，综合利用通谋虚伪表示、效力性强制性规定和公序良俗原则等实现对特定资管市场的有效规范，实现监管规范的立法目的与基础私法规范的有效转换。科学地界定其法律效力，实现意思自治和穿透式司法干预的平衡，避免对市场的过度干预，稳定市场预期。应当建立司法部门和监管部门（实践中亦可包括行业协会和与个案不存在利害关系的金融机构）的协同会商平台，加强裁判者对具体资管市场和交易逻辑的理性认识，对各类资管监管政策进行有效识别，确定影响资管交易法律效力的监管规定范围和类型，在慎重解释、推理和适用的基础上由法官作出独立裁判。

另一方面，应该充分吸收2008年以来国内外金融风险事件或危机的经验教训，对于严重违反监管规定、无助于实体经济发展、风险特征明显的无序“金融创新”坚决否定其法律效力，充分发挥金融司法能动主义，积极贯彻中央金融治理的政治决策，避免更大范围内的风险传递，实现对金融市场的协调共治，正确发挥好资本在金融市场资源配置中的积极作用，切实维护市场秩序和金融稳定。

穿透式审判可以有效弥补金融监管的不足，毕竟后者主要集中于对金融机构的市场准入与运营行为进行规范，对于不当行为造成的投资者或消费者损失难以提供有效救济。因此，司法机关在适用穿透式审判审理资管纠纷时，应当立足于投资者保护、规范市场交易行为、维护金融市场稳定等视角，对于损害国家宏观调控政策和金融稳定的无序资管创新交易及时否定其效力。实际上，纵观金融发展史，金融创新主要体现为私法规范和产品交易结构上的创新，以穿透式审判为代表的金融司法规制是最有效的手段，其在发挥贯彻执行国家金融政策、维护金融稳定的政治功能的同时，必将重塑司法权与金融监管权的关系格局。可以预见的是，随着金融创新的不断深入、金融交易结构的日益复杂，我国金融市场逐步融入全球金融市场，对金融稳定和金融安全的制度诉求将更加强烈，金融司法的能动性将越来越强，从而更加适应金融创新和金融稳定的需要。